代币化初创企业 — Pantera Capital深度解析：代币化如何重构私募股权与早期投资生态？

说实话，对于那些全球增速最快的科技公司来说，公开市场早就不是当年的样子了。

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你想想，三十年前，亚马逊成立才三年就上市了，估值4.38亿美元。网景呢？成立十八个月就IPO了。

那时候多痛快。

但今天呢？Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp……这些跑得最快的公司，通常会保持十多年的私有状态。那些想在公开市场抓住高速增长红利的投资者，现在只能看着私人资本用不断推高的账面估值，悄悄把活儿给截胡了。

“如果非得用点愤世嫉俗的话来说，[风险投资]把早期上市公司的成长期给截胡了。亚马逊在市值不到十亿美元时就上市了。如今这简直难以想象。” —— Bill Gurley

市场也不是没反应，搞了些临时补丁：SPV、二级市场平台、要约收购……各种工具层出不穷，就为了填补投资者对成长期风险资产那点渴望。

但老实讲，这些只是补丁，不是根本解法。

投资者真正想要的，其实是三十年前科技公司上市时那种愿景：能广泛、有流动性地投资时代级公司，享受风投级别的巨额收益。

我觉得，代币化风险资产，可能就是答案的一部分。

这篇文章就围绕三个问题，聊聊代币化初创企业怎么让这脱节的市场重新平衡：

• 为什么现在正是代币化初创企业发展的正确时机
• 代币化初创企业的格局咋样
• 阻碍这一领域规模化的关键机遇、挑战，还有哪些没解决的矛盾。

第一部分：为什么代币化初创企业正当其时？

代币化初创企业，正处在三大趋势交汇的十字路口。

1. SPV等临时性工具作为时代级科技公司事实上的流动性机制呈爆发式增长
2. 代币化现实世界资产（RWA）迅速增长，涵盖货币市场、公开股票、大宗商品等领域
3. “代币与股权”共识的破裂，项目代币相较于风险股权投资越来越沦为二等公民。

1.1 SPV 的崛起

十年前，SPV还是个冷门工具，算是传统风投或公开融资结构外的另类，用来汇集资金。

但过去两年？它们成了资本战略的关键部分。AngelList、Carta、Assure这些平台，让针对特定机会和公司设立SPV变得前所未有的简单。

特别是二级市场SPV，过去两年增长了545%以上，筹集资金增加了10倍多。

这临时的市场结构，捕捉到了显著的市场增长：Hiive前50大二级市场资产的加权篮子在2025年实现了49.1%的增长，大幅跑赢标准普尔500指数。

这说明啥？

说明投资者正在用临时的私人市场结构，来恢复公开市场曾经能更顺畅履行的功能：准入、流动性和价格发现。

随着公司保持私有化的时间越来越长，SPV成了主要的替代方案之一。

1.2 RWA、代币化与万物永续化

第二个趋势，是各种资产类别代币化和永续市场的兴起。

2026年第一季度，链上RWA价值达到了约3200亿美元。虽然最大的RWA资产类别仍然是美国国债（作为稳定币抵押品），但大宗商品、股票，还有资产支持信贷（比如Figure的房屋净值贷款）等类别，也出现了显著增长。

随着RWA被采纳，代币化供应链也在成熟：从发行人、托管人到监管框架，各个环节都在完善。

随着Hyperliquid等永续去中心化交易所（perp-DEXes）的崛起，永续期货在过去两年也发展得极快。

跟有到期日的衍生品比，永续期货没到期日。这在实际执行上更有优势，从风险角度看更容易理解，而且原生支持全天候交易。

TradeXYZ等项目把永续期货扩展到了纯加密货币交易对（如BTC-USDC）之外，包括美国和韩国股票、大宗商品和股票指数。它们结合HIP-3，提供了一种创建新永续市场的标准化方法。

1.3 “代币与股权”共识的破裂

第三个日益明显的趋势，是代币与股权之间的价值捕获困境。

UNI和AAVE这类DeFi项目，代币发行时就明确说不代表股权，为的是规避监管担忧。这搞出了一个“代币与股权共识”：项目代币作为合成工具，赋予所有者对协议部分的“治理权”，并承诺通过收费来捕获价值。

但这创造了一个双层系统。

价值捕获成了零和博弈，代币持有者变得像是股权持有者的二等公民。

这问题在最近的事件里变得特别清晰，比如Aave DAO与Labs的对峙，还有备受争议的Circle收购Axelar事件。在这些事件中，代币持有者的利益，明显从属于股权利益。

你猜怎么着？

这一切促使人们重新思考现有的“代币与股权共识”：我们怎么设计代币，才能让它更好地反映项目的上涨潜力？

这三大趋势的交汇，可能为“代币化初创企业”的崛起铺平了路：即对具有风投规模上涨潜力的公司提供代币化投资敞口，让普通公众像过去在公开市场那样，尽早接触到时代级的优秀公司。

通过这种方式，代币成了对传统首发上市机制的重新架构，让更广泛的公众，也能接触到那些最热门的巨头公司。

第二部分：代币化初创企业的格局

2.1 当今的设计方法与交易量

如今，代币化初创企业在投资机制和初创企业阶段这两个主要维度上，有着各种各样的方法和设计。

说实话，现在投这些代币化初创企业的路子可太多了。有的像 PreStocks 那样，直接搞个 SPV 让你拿股权；有的像 Robinhood Ventures，算是个封闭式基金，给你个正经入股的门路；还有些更激进，比如 TradeXYZ 和 Ventuals，干脆不做股权，只做纯永续期货。说白了，你买的只是价格敞口，并不真正拥有那家公司。……

再看公司阶段，也是五花八门。从 MetaDAO 这种早期平台，到成长期的资产，甚至像 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 这种连路人皆知的独角兽，都在里面。老实讲，这跨度真不小。

我梳理了一下截至 5 月 30 日这 24 小时的数据，发现几个挺有意思的模式。你看，最大的趋势就是后期项目——特别是那些还没上市的——交易量比早期项目高出 10 倍不止。为啥？因为不管平台是谁，用户就认 SpaceX、Anthropic、Anduril 和 OpenAI 这几家大牌。这真的有用吗？我觉得至少在市场热度上，它是绝对有效的。

其次，基于股权的代币化项目，比如通过 Robinhood Ventures 和 PreStocks 那些，交易量通常比做永续合约的平台要高。我觉得这也不难理解，Robinhood 本身流量大，分发优势摆在那儿；而 TradeXYZ 推永续合约比较保守，步子迈得不大。不过，TradeXYZ 在 Cerebras Systems 这个案子上一战成名，日交易量破了 3000 万美元，价格发现也做得挺准，误差不到 3%。这点确实厉害。

再一个，所有平台都呈现出一种强烈的“幂律集中”效应。简单说就是，交易量往往被不到三个资产霸占。比如 MetaDAO，全靠 META、Avici 和 Umbra 撑着；Street 则主要靠 KLED。到了 2026 年 5 月 30 日这天，TradeXYZ 只有 SpaceX 一个交易对，而 SpaceX 占了 PreStock 每周交易量的一半左右。这说明啥？说明大家更认那些高知名度、高质量的资产，而不是认平台本身。你猜怎么着？忠诚度全在资产上。

2.2 项目设计架构

咱们再把镜头拉近，看看这些项目具体是怎么设计的。从永续合约敞口到 SPV 支持的股权架构，每种方案都有它的优缺点，值得细细琢磨。

注：本分析中的平台比较和特征描述代表了作者基于截至 2026 年 5 月 30 日公开信息的观点。对平台优势和劣势的描述不构成投资建议。

第三部分：代币化初创企业面临的挑战与机遇

如今，代币化初创企业还处在起步阶段，设计空间里既有大机遇，也有不少坑。

3.1 股权转让同意与团队利益一致性

目前最让人头疼的问题之一是：这些现货平台，到底是帮了创始团队，还是坑了他们？特别是当交易量都集中在那么一两个优质资产上的时候。这对 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 这种备受瞩目、承载了大部分盘前需求的待上市公司来说，更是如此。

要是没得到团队首肯，公司可能会直接跳出来反对代币化。结果就是销售作废，代币价值暴跌。Anthropic 反对二级市场 SPV，OpenAI 反对 Robinhood 的股票代币，都是前车之鉴。……

通常来说，成长期公司想上市，主要有四个动机：一是拿公开市场的钱；二是获得实时定价；三是给创始团队和投资者提供流动性退出；四是蹭个声望信号。但现在的环境变了。你看，成长期“巨型基金”激增，融资环境好得离谱，估值也高。这让成长期公司去公开募资的动机（1）和（2）变弱了——它们不缺钱，而且实时定价还可能带来价格向下修正的风险。

所以在今天这个环境下，一家热门初创公司想上市，通常只有两种情况：要么像 2012 年的 Facebook 那样，早期员工和投资者急着要套现；要么就是把它当成一种成熟的声望象征。对于想要拿到董事会批准、提供直接持股渠道的现货代币化平台来说，后两个动机的分量更重。

像 Forge 和 Hiive 这种传统二级市场经纪商，主要解决的是流动性问题；而 Robinhood Ventures 和 USVC 这些封闭式基金，更多是满足了声望需求。

不过，除了传统的上市动机，现在也冒出了一堆新花样，比如代币化初创企业篮子、代币化加速器模型和代币化社区发行，这些都能在一定程度上解决创始人利益一致性的问题：

代币化初创企业篮子，简单说就是把成长期初创企业做成一个可交易的投资组合，而不是单个代币。Robinhood Ventures 那种封闭式基金就是这么干的。这种机制既能满足流动性、声望甚至资金获取的动机，又能通过资产净值（NAV）倍数——有点像 DAT——来减轻“实时定价”带来的向下重估压力。……

代币化加速器模型，则是借用了传统加速器（比如 YC、HF0、South Park Commons）的思路。帮初创企业从 0 到 1 成长，换取他们同意代币化股份。Street 和 MetaDAO 这些发行平台就在做这个。它们站在创始人这边，切实帮忙成长，从而解决了利益一致性的问题。这招确实聪明。

代币化社区发行，说实话，这可能是代币化初创企业里最让人兴奋、也最值得深挖的模式。就像 2020 年 Uniswap 那次著名的空投一样，代币简直就是让用户每天忍不住去用产品的终极诱饵。

如果这盘棋下得好，代币空投简直能帮大忙。它通过补贴那些自然产生的用户活跃度，还能顺便做做营销，提高用户满意度…… 这样一来，获客成本（CAC）就能降下来，特别是对那些面向消费者的项目来说，这招很管用，对吧？

你看 Revolut 的例子，多漂亮。他们搞了一轮社区股权融资，估值才 4000 万美元，就从早期用户手里筹到了 130 万美元。这不仅仅是融资，更是营销！用户瞬间变成了所有者和死忠粉，那些早期支持者拿到了 400 倍的回报。这谁看了不迷糊？

不过，硬币总有两面。代币空投也可能是一把双刃剑。不少加密项目的空投最后都变成了“撸毛”大会，或者被指控内部人瓜分，紧接着就是抛售压力山大…… 确实让人头疼。

3.2 非美国司法管辖区

想绕过创始人一致性的问题？另一条路是走向全球化。现在大家聊代币化初创企业，眼光总盯着美国，好像全世界都得按美国的节奏来，假设都要去美国公开上市似的。

但说实话，美国的公开和私人资本市场已经做得很好了，成长期公司在那儿能得到很好的服务。所以，对于很多公司来说，搞代币化发行的额外收益，真的能说服董事会吗？我觉得这很难证明合理性。

话说回来，其他地区的情况就不一定这么完美了。有些地方的资本市场效率没那么高，没法给增长最快的公司提供最好的流动性或定价。比如 Wise，它最初是在 2021 年于伦敦证券交易所挂牌的。

但是，到了 2026 年 5 月，它把主要上市地搬到了美国纳斯达克。为啥？因为它相信那里有更流动的市场，能接触到更多散户和机构投资者，还能拿到更慷慨的估值倍数。

这种估值和资金获取上的地理差异，在美中 AI 公司估值倍数的悬殊上体现得淋漓尽致。

美国的 AI 龙头，市销率通常在 15 到 40 倍之间。而中国的 AI 企业就保守多了，差不多只有 5 到 15 倍。这种折价，部分原因可能就是资本获取能力的差距；毕竟，中国资本市场对很多公司来说，门槛还是高了些。

随着 AI、机器人、半导体和生物技术这些前沿供应链的不同环节分散在全球各地，而且相关公司在亚洲和欧洲市场上市，这种地理上的估值套利，听起来是不是特别有意思？

尽管非美国司法管辖区在代币化初创企业方面有这种结构性优势，但目前的实证试验和交易量依然有限。这可能是因为很难找到那些愿意在股权结构表上搞实验的高需求初创公司，再加上当地对外国投资和代币化的监管环境复杂得让人头大。

韩国，就是一个特别值得关注的非美国市场。

韩国有什么？

• 人工智能供应链里好几家国家级领先企业，比如三星和 SK 海力士，全球投资者都盯着呢
• 针对“股票代币”的新法律框架已经就位；
• 券商们正积极关注盘前投资这块肥肉；
• 加密货币投资者的数量，竟然比股票投资者还多。

这也许就是 TradeXYZ 为啥急着开始在韩国股票上列出永续合约的原因吧。

代币化最大的优势之一，就是它的地域套利能力。它能为全球受众提供一条底层渠道，让他们能投资世界各地的公司。

代币化初创企业平台拥有全球流动性基础，还有潜力向更广泛的散户和机构投资者开放。我觉得，它很可能成为下一代像 Wise 那样、在没有强大本土资本市场的美国以外快速成长型公司的升级上市战略的一部分。

3.3 永续合约的价格发现设计

代币化初创企业平台的另一条路线，是运用永续合约策略。如果你手里的只是不代表基础股权的合成工具，那董事会就没法作废任何东西。这避开了团队介入和董事会同意的麻烦。不过，合成资产虽然规避了合法性问题，却换来了价格发现的难题。这真的有用吗？

现有的永续合约市场（比如加密代币、股票和大宗商品的永续合约），通常依赖流动的现货市场和可靠的价格预言机来管理资金费率和合成价格。不过，私有初创企业，顾名思义，并没有流动的公开市场。这就像是在真空中定价，难啊。

能找到的最接近的市场，是要约收购和二级市场购买。Ventuals 等平台就利用它们来锚定资金费率。但这些数据通常不可靠，而且经常低估标的资产的价格。

比如在 Ventuals 上，预言机价格上下 5% 范围内的资金费率大约是年化 15%，但一旦超出这个范围，费用就会呈指数曲线上升，对做多者简直是惩罚性的。你猜怎么着？这成本可不低。

TradeXYZ 采取了相反的方法。他们依赖无预言机的价格发现机制。比如在 Cerebras Systems 的募股中，TradeXYZ 仅建立了一个 Hyperp 机制，利用市场近期的标价推导参考价格。让合约在 S-1 文件提交与正式上市之间那个狭窄的时间窗口内，自行发现价格。结果呢？它表现得比市场上任何其他机制都要好。

CBRS 永续合约于 5 月 1 日以 175 美元的参考价推出，两周内交易价格稳定在 288 至 320 美元之间。在开盘前一小时，触及 340 美元左右，与纳斯达克实际开盘价 350 美元相差不到 3%。这精度，绝了。

这一预估价，比投行定价的 185 美元高出约 84%，比 Hiive（225 美元）和 Forge（113.50 美元）等二级市场经纪商的定价要准确得多。这充分展示了永续合约作为一种工具的巨大成功。老实讲，我之前没想过能这么准。

但是，这个过程不一定具有可扩展性。清晰的价格发现，依赖于即将发生的、可验证的趋同事件。如果 Cerebras 没有在特定时间段内完成挂牌，合约将以自身价格的时间加权平均价结算。这就有点尴尬了……

从这个意义上讲，“永续合约价格发现”机制最终看起来更像是传统期货合约，并且也不一定适用于那些近期不会进行公开募股的早期资产。毕竟，时间拖得太久，变数就大了。

所以，基于永续合约的代币化初创企业设计空间，仍然很广阔。可扩展的模式尚未确立，它很可能是一种融合了加密永续合约与传统期货、预测市场、二级现货市场、差价合约（CFD）以及其他原语的模式。混搭才是王道。

随着 Kalshi 最近进军永续合约市场，以及 Hyperliquid 携 HIP-4 进入结果预测市场，我们看到了所有这些不同定价工具之间正发生着一场重要的融合。代币化上市前初创企业的定价，很可能成为开创新型衍生品领域的催化剂。一个对日常用户更加高效和易用的领域，我倒是认为，这才是未来。

3.4 法律结构与监管

说实话，从法律结构的角度看，像 Street 的 ERC-S、MetaDAO 的 DAO LLC，还有那些 SPV 支持的代币……这些工具大多还属于新颖的试验品。它们还没真正经受过拥有严格执法意图的监管机构的时间考验。老实讲，这挺让人心里没底的。

哪怕美国最近搞了个《明确性法案》针对数字大宗商品，但你看，它压根没解决代币化股权那个核心难题。

我倒是认为，从公开声明来看，美国证券交易委员会（SEC）把这些代币化初创企业分成了两拨。怎么分？看是谁发行的。是公司直接发，还是第三方发？这就成了截然不同的两个类别。

发行方赞助的代币？那其实就是证券本身，只是换了个皮，所以还是得受传统证券法管辖。 不管官方分类账是在链上（转代币等于转股份）还是链下（代币触发账本更新），处理方式跟普通股票没两样：要么注册，要么符合豁免条件。信息披露和报告义务，一样都少不了。

第三方代币咋处理？这得看它们实际传达的是啥。 像托管代币，按美国《统一商法典》第 8 篇，它算证券权利。但这可是真实的证券交易，它是对托管股份的索偿权，不是股份本身。这意味着啥？你还要承担托管人破产的风险。这风险可不小，对吧？

合成代币则是第三方发行的完全独立的证券。 它不附带对参照公司的任何权利，而且需要进行单独的注册或取得豁免。挂钩证券（追踪目标价值的票据或 SPV）属于这一类；而基于证券的掉期（比如 Ventuals 风格的永续合约）受限最严。除非注册并在全国性交易所交易，否则禁止向普通的美国散户发售。你猜怎么着？门槛高得吓人。

结论

不管是盘前永续合约，还是 SPV、封闭式基金，亦或是二级市场要约收购……每一种工具都在试图赢回公开市场曾经免费赋予大众的机会。啥机会？就是能在公司处于最高速增长时期，获得早期的、具有流动性的投资敞口。而不是任由其被成长型股权基金独占。话说回来，这需求确实存在。

如今我们深知这点，但基础设施仍有待完善。对于代币而言，它的意义更为深远。过去几年是一场身份危机：项目代币沦为二等公民，治理变成一场空谈，价值则在别处积累。感觉挺遗憾的，是不是？

重塑发行机制，赋予代币对风险规模上涨的真正索取权，这或许是能使其得以解脱的时代使命。 凭借着第一波浪潮从未有过的基础设施，代币或许能重新兑现其在早期狂热阶段曾许下的核心愿景。我觉得，这才是它该有的样子。

FAQ

什么是代币化初创企业？

简单来说，就是把未上市公司的股权或收益权通过区块链技术转化为数字代币。这样，普通投资者也能获得类似风投级别的早期投资敞口和流动性。这听起来是不是很诱人？

代币化初创企业面临的主要风险是什么？

主要风险包括监管不确定性（比如美国SEC的分类）、托管人破产风险、价格发现机制不完善，以及项目方可能反对代币化导致代币作废。这些都是实打实的坑。

永续合约在代币化初创企业中扮演什么角色？

它提供了一种无需持有底层股权即可获取价格敞口的合成工具。这避开了董事会同意难题，但面临缺乏现货市场导致的价格预言机偏差和价格发现难题。这真的有用吗？值得商榷。