代币化黄金：44亿美元市场，欧盟规则缺位

欧洲制定了全球最全面的加密货币法律，为黄金支持代币设立了一个类别，但随后未批准任何产品。两年后，整个代币化黄金市场通过一个无人立法的缺口在欧盟运营，布鲁塞尔正在讨论是修补规则还是删除它们。

根据欧盟的《加密资产市场法规》（MiCA），Tether Gold和PAX Gold等黄金支持代币属于资产参考代币类别，该类别于2024年6月生效。此后两年间，没有一项资产参考代币获得批准。

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两大主导产品XAUT和PAXG的总市值接近44亿美元，位列前50大加密资产。它们完全游离于欧盟正式监管范围之外。

发行方绕过缺口：Paxos通过包括芬兰金融监管局（FIN-FSA）在内的其他许可证维持欧洲合规性，而交易所已将不合规产品从欧盟用户中下架。

这种严格性是有意为之。资产参考代币制度的上限和负担旨在阻止非欧元代币取代欧元，欧洲央行可以对任何威胁货币政策的资产参考代币发出警告。

布鲁塞尔目前正在就扩展MiCA至代币化现实世界资产、去中心化金融和质押进行磋商，这使得空置的资产参考代币类别成为一个现实问题：是修补无人使用的规则手册，还是将其废除。

无人申请的类别

MiCA将稳定币形态的资产分为两类，这一区分决定了后续的一切。电子货币代币（EMT）参考单一法定货币。欧元稳定币或合规的美元稳定币在此类别，且该类别运作良好：Circle的USDC和EURC，以及Paxos的USDG是合规的，在前50大稳定币中它们基本上是唯一的。资产参考代币（ART）则是其他所有类型：通过参考任何非单一法定货币的资产或篮子来维持价值的代币。多货币篮子属于ART。基于非法定抵押品的算法设计属于ART。而关键的是，商品支持代币也是ART，因为黄金是参考资产而非货币。PAXG和XAUT在MiCA下的任何分析中，都归入此类。

ART规则于2024年6月30日生效，随后在同年12月实施更广泛的服务提供商制度，最终过渡窗口于今年7月1日关闭。ART发行方必须向国家主管机构申请授权，按照欧洲证券和市场管理局（ESMA）的披露模板发布标准化白皮书，并持有比EMT更重的储备和治理安排，因为管理参考篮子比管理单一货币更复杂。当客户数量、交易量和市值超过阈值时，欧洲银行管理局可根据第43条将代币指定为重大ART，从而触发额外的资本、流动性和互操作性要求，这是该法规中最严厉的层级。

两年过去了，授权ART的数量为零。没有黄金代币、没有篮子代币、没有任何形式的商品代币进入为其设立的类别。世界上最具雄心的加密法律中最具雄心的部分，至今仍是一个空房间。

44亿美元市场如何绕开它

批准缺失并未导致产品缺失。它催生了变通办法，而理解这些办法是了解欧洲代币化黄金持有者实际处境的正道。

PAXG的发行方Paxos表示，其通过芬兰金融监管局（FIN-FSA）等其他许可证在MiCA合规下运营。同时，该公司自己的PAXG页面显示该代币在欧盟不可用。这两种说法可以同时成立，这本身就说明了问题：发行方在欧洲获得许可，但具体的黄金产品并未通过ART制度通行，因此可用性取决于交易场所、包装方式和用户所在司法管辖区。Tether Gold的限制则横跨大西洋：美国个人无法直接通过发行方购买或赎回XAUT，因此发行方层面的赎回（使黄金代币超越黄金敞口的功能）对他们而言是设计上的不可用。

交易所已按法规要求进行了清理。币安在早期合规浪潮中下架了一批不符合MiCA的产品，包括PAXG，而Tether拒绝为其旗舰稳定币寻求MiCA授权已促使Revolut为欧盟客户下架USDT。结果是拼凑局面：欧洲人可以持有代币化黄金，通常通过离岸平台、衍生品或自托管，而受监管的入口则围绕该产品逐渐减少。

所有这些都未对市场本身造成影响。代币化黄金的两大领先者总市值接近44亿美元，在黄金创纪录突破5600美元后又回调至约4100美元时曾达到更高峰值。PAXG于6月底通过Sunrise DeFi扩展到Solana网络，在Paxos持有的美国货币监理署（OCC）监管下进行，并获得了盈透证券的上市，7月6日创下8830个日活跃地址的记录，当时中东局势升级促使买家转向硬资产代币。该产品正在增长、多链化，并日益融入主流经纪业务。它只是围绕欧洲规则手册进行，而非在其内部。

类别失败的论据

控方的论点直截了当：一个不批准任何人的许可制度不是制度。它只是一扇锁着门上的招牌。整整两年时间足以排除初期问题。如果ART框架只是要求严格，市场反应将是缓慢的申请队列；但实际反应是普遍回避，这正是精明发行方计算成本后得出结论——该类别无论付出任何代价都不值得进入时所发生的情况。负担层层叠加：国家机构授权、ESMA标准化披露、比EMT层级更重的储备和治理要求，以及悬在其上的重大ART指定，可能给足够成功的代币带来额外的资本和流动性义务。对于一个黄金代币而言，其整个业务是基点计价的托管费，合规经济性可能永远无法成立。

空置类别的代价并非抽象。欧洲代币化黄金的购买者得不到MiCA承诺的任何保护：没有标准化白皮书，没有受监管的储备，没有欧盟赎回权，因为他们实际购买的产品位于监管范围之外。发行方则面临碎片化，需要运营国家许可证和按平台可用性决策，而非单一的通行授权。而欧盟则面临最糟糕的局面：拥有全面监管的声誉权重，却没有任何监管可见性，因为活动发生在离岸和链上，监管机构无法看到储备或资金流动。一个将44亿美元市场推向阴影的规则手册并未管理该市场，而是让自己对其视而不见。

因此，目前流传的废除论点：两年零申请，法定稳定币已在EMT规则下拥有运作空间，因此删除第三编，承认该类别过度构建，并通过某种更轻的监管工具来规范商品代币。按照这种解读，空房间不是谜题，而是判决。

类别运作正常的论据

辩方的论点比初看起来更有趣，且始于追问ART规则的实际目的。MiCA的起草者主要担心的不是黄金，而是Libra。该法规是在Facebook的多货币篮子币（拥有数十亿内置用户群）的阴影下制定的，欧洲央行行长将其视为对货币主权的直接威胁。ART类别是为应对这一威胁而建造的容器：支付用途上限阻止非欧元代币作为日常货币大规模使用，储备和治理负担使大型私人篮子货币运营成本高昂，以及欧洲央行拥有明确权力对任何威胁货币政策的ART发出警告。这种严格性并非过度起草的意外，而是关键所在。

如此看来，零批准并非失败，而是威慑成功。没有类似Libra的工具进入欧洲市场，没有商品代币发展为与欧元竞争的支付轨道，现存产品仍是投资工具而非货币。上限从未打算让人舒适，而是旨在让特定商业模式失去吸引力，而该商业模式并未出现。

辩方还指出，缺口比标题所暗示的更窄。代币化黄金在欧洲并非不受监管，而是以其他方式受监管。Paxos对FIN-FSA负责，且在其Solana扩展中受OCC监管。交易所执行可用性规则。国家框架（如法国对某些资产代币的沙盒处理）仍然适用。缺失的是单一通行欧盟授权，这对规模很重要，但并未让持有者处于无法无天的真空状态。而市场自身数据削弱了紧迫性：44亿美元是一个前50大细分市场，并非系统性市场，大约是EMT规则实际管理的稳定币领域的百分之一。严格监管威胁欧元的类别，而不完美地监管细分市场，是监管关注的可防御分配。

最后，修复机制已在运转。欧盟委员会于7月8日就扩展MiCA至代币化现实世界资产、去中心化金融和质押开启磋商，正值过渡窗口关闭后几天。空置的ART类别正是此类审查所要解决的问题，而可能的结果不是废除，而是重新校准：为商品代币设立一个比例适当的层级，将黄金工具与篮子货币区分开来，保留对Libra的威慑，同时为欧洲人已持有的产品打开一扇可用的门。

美国的镜像

当与同月美国对同类产品的做法相对照时，欧洲的缺口更容易看清，因为两个司法管辖区走向了相反的失败模式。美国没有MiCA，没有商品支持代币的全面类别，没有ART制度，也没有可留下空白的通行授权。它拥有的是累积式监管：Paxos受OCC监管，该监管随PAXG于6月底扩展到Solana而跟进，而3月SEC-CFTC联合分类将数字资产归类，仅间接涉及商品代币。结果是，美国的黄金代币通过其发行方特许状受监管，而非通过为该产品编写的任何规则手册。这是欧洲的镜像：有监管而无类别，而不是有类别而无监管。

每一方的弱点都是另一方的论点。美国方法今天提供实际监督，检查员可以进入Paxos，但无法回答类别旨在解决的问题：黄金代币买家应得到何种披露，储备证明应显示什么，哪些赎回权附属于产品，以及非银行发行方如何进入市场。欧洲方法为一系列产品极其详尽地回答了每一个问题，但作为这些答案的结果，产品并不存在于制度内。一个司法管辖区监管发行方，寄希望于产品行为合规；另一个如此彻底地监管产品，以至于发行方离开了。

两者都在趋近的汇合点，在盈透证券的上市中可见。当主流经纪商将PAXG与股票和基金并列时，该产品已跨越原生加密分发渠道，进入零售保护框架实际约束的渠道，而两个司法管辖区当前的安排都无法干净地覆盖这一跨越。在美国，上市依赖于发行方的特许状和经纪商自身的适当性规则。在欧洲，它依赖于MiCA提供的任何东西，因为产品从未进入MiCA。黄金代币正变得比任一规则手册成为普通法律更快地成为普通经纪产品，而第一次严重的零售事件（赎回冻结、托管失败、证明缺口）将发生在它首先遇到的司法管辖区缺口。

这才是委员会审查的真正利害关系，也是空置类别不仅是欧洲奇闻的原因。两种监管哲学对同一个44亿美元市场进行了相同实验，两者都产生了不同形状的缺口。哪一个先填补缺口，就会写出另一个最终将复制的模板，就像MiCA的稳定币层级已在美国草案中回响，而GENIUS法案的储备规则也在回响一样。代币化黄金规模足够小，可以成为测试案例，且历史足够久（产品可追溯到2019年），已耗尽关于技术太新而无法监管的所有借口。剩下的就是选择，而两年的空房间表明欧洲一直在通过不做选择来做出选择。

接下来实际决定什么

将两种论据剥离后，它们在事实上一致，但在目的上分歧，这意味着解决方案是政治选择，且正在按时间表到来。委员会的磋商将问题正式摆上桌面：框架是否应扩展以覆盖目前缺失的代币化现实世界资产？对于一个两年证据表明无人会按现有条款进入的类别，该怎么办？三种结果摆在面前：布鲁塞尔重新校准，为商品代币创建比例适当的路径，届时PAXG和XAUT将面临进入监管范围的真正决定，欧盟获得对当前仅观察的市场进行监管的能力；布鲁塞尔废除，删除或削弱第三编，届时黄金代币当前的变通结构成为永久架构，EMT层级成为MiCA唯一运作的稳定币制度；或者布鲁塞尔无所作为，这本身也是一个决定，缺口将持续存在，而市场在周围持续增长。

对于持有者而言，实际解读并不光鲜。在欧洲购买PAXG或XAUT的欧洲人，实际购买的是发行方在某处受监管、储备在非欧盟框架下证明、且面向欧盟的保护由平台提供而非MiCA承诺的产品。这与授权ART存在真实差异，且将一直持续到政治问题得到解决。唯一有实质影响的情景是反向指定风险：如果重新校准后的制度保留了重大ART机制，那么足够大的代币在进入时将面临最严厉的层级，这正是迄今将它们拒之门外计算。

更广泛的教训超越黄金。欧洲的经验是迄今为止最清晰的自然实验，展示了当监管机构构建一个市场拒绝进入的类别时会发生什么：活动不会停止，而是转移，规则手册的全面性成为其盲点地图。美国目前正在错过截止日期的情况下编写自己的稳定币规则，并面临自己的储备资产争斗，正在观看一场预演。一个制度可以是严格的，也可以是有参与者的。两年的空房间是欧洲在公开学习，它可能无法两者兼得。

免责声明

本文仅供信息和教育目的，不构成财务、投资或法律建议。代币化商品的监管处理因司法管辖区而异，并可能发生变化，产品可用性取决于发行方和平台决策。本文中的任何内容都不构成买卖任何资产的建议。请务必自行研究。信息截至2026年7月20日准确。

常见问题

什么是MiCA下的资产参考代币？

资产参考代币是一种加密资产，通过参考任何非单一法定货币的价值、权利或组合来维持稳定价值。该类别涵盖多货币篮子、由非法定抵押品支持的算法设计以及商品支持代币。PAX Gold和Tether Gold等黄金代币被广泛分析为ART，因为黄金是参考资产而非法定货币。

欧盟批准了多少个ART？

零个。ART规则于2024年6月30日生效，此后两年内，没有任何资产参考代币在该制度下获得授权。在前50大稳定币形态资产中，只有单一货币电子货币代币（主要是USDC、USDG和EURC）实现了MiCA合规，且均在单独的EMT类别下。

代币化黄金在欧洲是否非法？

不。它处于正式MiCA范围之外，两者不同。发行方在其他框架下运营：Paxos引用通过芬兰FIN-FSA等许可证的合规性，其Solana扩展在OCC监管下进行。可用性因平台和产品而异，一些交易所已为欧盟用户下架非MiCA产品，持有者依赖发行方和平台保护而非MiCA。

代币化黄金市场规模有多大？

两大主导产品Tether Gold和PAX Gold总市值接近44亿美元，均位列前50大加密资产。该类别在黄金每盎司超过5600美元后回调至约4100美元时曾达到更高峰值。PAXG最近扩展到Solana，获得盈透证券上市，并于7月6日创下8830个日活跃地址的记录。

为什么没有人申请ART授权？

经济原因。ART发行方面临国家机构授权、ESMA标准化披露、比电子货币层级更重的储备和治理要求，以及根据第43条可能被指定为重大ART（增加资本、流动性和互操作性要求）。对于黄金工具等低费用产品，合规成本可能超过通行欧盟授权的收益，因此发行方绕开该类别。

这种严格性是有意为之吗？

很大程度上是的。ART制度是在Facebook的Libra项目阴影下起草的，其支付上限和负担旨在阻止非欧元代币在日常使用中取代欧元。欧洲央行拥有明确权力对任何威胁货币政策的ART发出警告。按照这种解读，零批准部分反映了对篮子货币项目的成功威慑，商品代币则作为附带损害被波及。

什么可能改变现状？

欧盟委员会于2026年7月8日就扩展MiCA至代币化现实世界资产、去中心化金融和质押开启磋商。可能的结果包括为商品代币重新校准比例适当的层级，完全废除ART编，或维持现状。每条路径都对PAXG和XAUT是否进入欧盟监管范围或保留其当前变通结构有直接影响。

对于在欧洲持有PAXG或XAUT的人来说意味着什么？

他们的保护来自发行方的非欧盟许可证、储备证明以及他们使用的平台，而非MiCA。目前这些产品背后没有欧盟标准化白皮书、受监管储备制度或通行赎回权。如果布鲁塞尔重新校准该类别，情况可能改变，持有者应关注委员会的审查，因为新制度可能改变可用性、保护措施以及在整个欧盟平台上的上市状态。