Strategy 加息卖币保信用：STRC 折价危机与资本框架深度解析

作者：Zhou，ChainCatcher | 编辑：领域 OK 老编辑

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过去这六周，Strategy（也就是以前的 MicroStrategy）的那两只核心证券，真的是经历了一场信心大滑坡。MSTR 股价都跌破了 87 美元，这可是 2024 年 2 月以来的最低点了，比起高点，跌幅已经超过 50% 了。STRC 也是惨，从面值附近一路跌到上周四的 74 美元，创下历史新低，比 100 美元的面值折价了 26%。

说实话，围绕这家全球最大的企业级比特币持有者的舆论风向，早就变了。以前大家谈的是“长期主义”，现在全都在质疑它的融资模式还能不能玩得转。

就在市场焦虑感快溢出来的时候，Strategy 昨天搞了个大动作——推出了数字信贷资本框架。这把之前那种紧急卖币救火的临时措施，一下子变成了制度化的资本管理工具。

压力是怎么一步步坐实的？

这场危机的暗雷，其实早在 5 月 15 日就埋下了。

当时 Strategy 用大概 8% 的折价，回购了 15 亿美元 2029 年到期的可转债。但这笔钱，动用的可是原本应该专款专用、留给优先股股息和债务利息的美元储备。

结果呢？公司的现金覆盖能力，从原本信誓旦旦承诺的 24 个月，瞬间缩水到了大约 6 个月。

5 月最后一周，Strategy 自 2022 年以来第一次出手卖比特币，卖掉了 32 枚 BTC。当时的意图挺明显，就是想向市场展示：嘿，我有能力通过变现资产来支持股息。

但市场不买账啊，反向解读了。一家长期喊着“永不卖币”口号的公司，突然卖币了。不管规模多小，潜台词太明显了：资金链开始吃紧了。

紧接着，股东大会通过了让 STRC 改为每月两次分红的方案，美元储备这才回升到 10 亿美元以上。

到了上周，Strategy 又通过普通股 ATM 卖出了超过 1266 万股 MSTR，净筹资大概 11.5 亿美元。不过二级市场还在消化这些新股。

同时公司买币的节奏明显慢下来了。此前两周的募资里，大概有一半是用来买比特币的。但第三周购币规模骤减，资金大部分都留着用来支付 STRC 的股息了。

6 月 26 日那天，STRC 跌到了 74 美元的历史低点。同期数据也显示，STRC 与比特币的 90 日相关系数升到了近 0.70，创了该产品 2025 年 7 月推出以来的最高水平。

框架把成本沿资本结构向下传导

6 月 29 日，Strategy 提交了 8-K 文件，正式推出了 Digital Credit 资本框架。

这个框架内容挺多，包括美元储备的硬性覆盖要求、STRC 股息的动态评估机制、总计 20 亿美元的回购授权，还有最高 12.5 亿美元的 BTC 变现计划。

老实讲，数字信贷资本框架的本质，就是把过去六周积累下来的压力，沿着公司的资本结构，一层一层地往下传导。

Delphi Digital 在分析里提到，比特币升值的时候，成本是由普通股东承担优先股股息的。一旦 mNAV 跌破 1 倍，这个传导渠道就失效了，公司只能转向储备和卖币。Strategy 目前正好处于这个阶段。

图片来源：X 用户 @bitfish

第一波成本，由普通股东扛了。上周那笔 11.5 亿美元的 ATM 募资，全部转入了储备。这意味着什么？意味着普通股东已经在为优先股的偿付能力买单了，代价就是股权被稀释。

第二步，是建立美元储备的硬性规则。框架规定，这笔现金储备只能用于支付优先股股息和债务利息。管理层必须维持至少覆盖未来 12 个月预期支出的规模。

截至 6 月 28 日，公司的储备余额是 25.5 亿美元。按年化大约 17.6 亿美元的股息和利息支出来算，覆盖期大概是 17.4 个月。

第三步，是把 STRC 的年化股息率从 11.5% 上调至 12%，7 月 1 日起生效。公司还表态说，未来会按月综合评估股息率，不会再仅仅因为 STRC 的交易价格低于票面价值就上调股息。

这一套安排，既想维持优先股的吸引力，又想避免未来现金流压力过度累积。

第四步，也是市场反应最激烈的一步，比特币本身被正式纳入了资本管理工具箱。

董事会授权了 BTC 变现计划，允许出售比特币筹集最多 12.5 亿美元。这笔钱可以用来补充美元储备、支付优先股股息和利息支出，或者为回购计划提供资金。

如果把支付股息利息、回购优先股和普通股这些用途都算进去，理论上变现规模可能超过 12.5 亿美元。超出部分的话，还需要董事会进一步批准。

Grayscale Research 的研究主管 Zach Pandl 最近表示，与其把 STRC 股息率上调 50 个基点，不如直接出售超过 30 亿美元的比特币，以更彻底地履行现金支付义务、恢复市场信心。

这观点跟公司新框架不谋而合，说明市场其实早就看出来了，公司能用的选项，已经不多了。

面对回购 STRC、出售比特币、削减股息这三个选项，Strategy 拒绝了最后一个。两项各 10 亿美元的回购授权和卖币计划被同时启用，股息不仅没降，反而上调了 50 个基点。

说实话，短期看，加息确实能把 STRC 从那个深不见底的折价里拽回来点，让它靠近面值。但长远来看呢？股息率一高，未来的现金流压力其实根本没减轻。这真的是好事吗？

再看比特币，它早就不是那个“只进不出”的长期信仰资产了。现在？它正式变成了一个在特定条件下能变现的资本管理工具。

市场的态度仍是半信半疑

框架刚公布那天，MSTR 涨了 12.6%，STRC 也跟着涨 12.2%，价格回到了 83.67 美元。单日最大涨幅，看着挺热闹。

不过，STRC 现在还是打了大概 16% 的折价。离公司自己定的 99 到 100 美元的目标区？差得远呢。

我觉得，有一派人还挺挺 Strategy 的。他们觉得这是次挺务实的危机管理。毕竟美元储备覆盖能力以前紧得要命，现在有了回购工具，优先股好歹有个价格托底的念想。

Benchmark Equity Research 那边也没含糊，重申买入评级，目标价 570 美元。按 MSTR 周一收盘 92.68 美元算，这隐含的上涨空间……好家伙，515%。

分析师 Mark Palmer 在报告里提了一嘴。他说这个框架正式给了管理层权限，能在市场需要的时候反向操作资本机器。比如回购普通股和永续优先股，甚至——变现比特币来还债。当然，如果股价不再相对于净资产值溢价了，也会暂停发股。

他倒是很乐观，认为这意味着 Strategy 成了资本结构两端的主动管理者，对股东绝对是利好。

但质疑声也一大片。加密 KOL @MengLayer 就指出了关键点：把“卖币”从一次性的应急动作，变成制度化的安排，削弱的不只是那种“永不卖币”的叙事张力。

更扎心的是什么？现在的比特币价格，已经低于公司大约 7.57 万美元的平均持仓成本了。在这个价位卖资产来维护信用结构？这操作，难言轻松。你猜怎么着？这简直是割肉补血。

Ripple 的 CEO Brad Garlinghouse 之前也发过声。他说金融工程造不出长期价值，资产的价值终究得靠实际效用。他觉得 Strategy 过去一年靠优先股融资买币的那套玩法，对整个加密市场其实挺负面的。

话说回来，更值得关注的是，这场讨论早就跳出公司层面了。

Galaxy Digital 的老板 Mike Novogratz 直言，最近比特币价格跌，核心原因就是 Strategy 引发的信心崩塌。作为全球最大企业比特币持有者，它的股票和优先证券走势，现在已经是交易员衡量整个市场风险的关键指标了。这影响，太大了。

最后

框架发出来后，市场短期确实反弹了一下。但比特币正式成为资本管理选项这件事，把之前隐含的张力，直接摆到了台面上。

再看看市场情绪的另一面。截至 6 月 26 日那周，美国现货比特币 ETF 流出了 17.9 亿美元。历史第二大单周净流出！而且净流出周数已经连续七周了。

全球非矿业上市公司上周配置比特币的净买入，只有 1465 万美元。环比减少 83%。这数据，够冷清吧。

同时2024 年推出的杠杆 MicroStrategy ETF（不管多头还是空头），自打上线以来跌幅都超过 90%。虽然之前有几十亿美元资金涌入，但现在看来，杠杆效应正在把亏损放大到极致。

一边是 ETF 和上市公司这些机构端的增量买盘，明显枯竭了。

另一边，散户端的杠杆敞口被反复碾压。

这套新框架，或许能在一定程度上缓解流动性和信用问题。让 Strategy 在比特币低迷期，多争取点周转空间。

但 STRC 能不能真回到面值附近？最终还得看市场信不信。信不信公司能在不进一步稀释股权、也不卖比特币的前提下，持续覆盖那笔股息。

而比特币价格要是能回升……这道题，自然就简单了。

FAQ

Strategy 为什么上调 STRC 股息率？

因为 STRC 折价太深，流动性压力大。得维持优先股的吸引力，怕投资者恐慌性抛售，从而稳住资本结构。

Strategy 的新资本框架允许卖币吗？

允许啊。框架授权最多卖 12.5 亿美元的比特币。用来补充美元储备、付股息利息或者回购证券。这意味着比特币从纯持有资产，变成了资本管理工具。

市场对 Strategy 新框架的反应如何？

短期股价是反弹了。但长期分歧很大。支持者觉得这是务实的危机管理；质疑者则认为这破坏了“永不卖币”的叙事，而且现在 BTC 价格低于平均持仓成本时卖币，真不划算。