Crypto GP 失去耐心后，Primary 还能怎么活

Crypto GP 的中年危机，说白了就是：没有 PMF，LP 就不会再给下一张支票。 这篇文章把 crypto 募资产品拆成 Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield 三类，重点讲 Primary 市场为什么变得越来越难。LP 不再买梦了，他们要的是能看见、能验证、能退出的东西。

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市场已经变味了

2020 到 2021 那波牛市，LP 还愿意为“下一个周期”的故事买单。 现在可不一样了。美元不便宜了，学习成本也降下来了，LP 自己能看数据、做交易，甚至还能做直投，你猜怎么着？那为什么还非得把钱交给一个只会讲故事的 GP？

说实话，这一轮最扎心的点不是回报差，而是信任掉得太快。很多 LP 发现，自己等了 5 年，拿到的不是超额收益，是一堆解释。真的挺难受的。

Primary 市场到底怎么分

本文把 crypto 募资产品分成三类：Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield。 这篇先讲 Primary。细分看，Primary VC 还可以再拆成盲池和有 pipeline 两种；按流动性看，又能分成一级和一级半。

这个分类不算绝对精确，但够用了。我倒是认为，市场本来就乱，硬要分得特别整齐，反而没什么意思，对吧。

LP 为什么不爱投了

核心原因就一个：投 VC 的理由变弱了。 以前是为了拿行业 beta，后来是为了 access，再后来是为了判断力和资源，现在这些理由都在被削弱。话说回来，这才是最关键的变化。

• 买 beta：以前进 crypto 很难，现在有 BTC ETF、ETH ETF、ETP、托管账户、结构化产品，没必要再押盲池。太多替代品了。
• 买 access：市场好时拿不到好额度，市场差时又不难拿，access 这张牌没那么神了。
• 买 judgement：大部分 GP 没证明自己比 LP 更会判断，凭什么收管理费？
• 买攒局能力：能不能把项目推到更好的退出路径，才是真本事……
• 买 reputation：有些大 LP 只是想“跟着酷一点的基金站队”，但这类钱很挑人，也很看脸。

谁还能留在桌上

截至 2024 年，能继续留在 Primary 桌上的，通常只有几类人。 这事儿看着冷冰冰，实际上筛得很狠。

• 能进入长期资本 mandate 的大基金。
• 用自有资金做 primary 的 FO、公司、HNW。
• 这一轮真赚到钱、真的打出成绩的基金。
• 手里有生态资源，能和 LP 做利益置换的基金。

CoinShares 的数据也能侧面说明问题。到 2024 年，全球数字资产投资产品规模已经不小，获得 crypto 敞口不再非得靠 VC blind pool。对很多传统 LP 来说，这事儿已经有更省事的入口了。老实讲，这就挺现实的。

所以现在的逻辑很简单：你要么有 PMF，要么有具体价值。 只会讲未来，没人买账了。能帮 LP 赚钱，或者能帮项目活下去，才有资格继续坐在这张桌子上。

亚洲市场尤其明显。故事还能讲，但能讲故事的人越来越少。白皮基金、强品牌基金、或者真的投中几个项目的基金，还能有点戏。其他人？就别把 LP 当成情怀赞助人了。不是这么回事。

CeFi / DeFi Native Yield 为什么要单独看

这类收益，不能只用传统金融框架硬套。 staking、lending、挖提卖、points farming、空投激励、链上流动性挖矿，这些更像 crypto 原生玩法，不是简单的 fixed income。

对 crypto native LP 来说，这些 yield 入口很多时候根本不需要 GP，找个靠谱客户经理都够了。对 TradFi LP 来说，倒是有人开始把它打包成基金卖回去。市场就这么拧巴，挺有意思的。感觉这块越看越像一门“包装生意”。

结论很直白

Primary 市场不会消失，但它会越来越像一场筛选赛。 只有能持续证明自己有 PMF、能给 LP 带来明确价值的 GP，才配拿下一张支票。

其他人？要么重做产品，要么重建信任。再不行，就别硬撑了。说到底，牌桌一直都在，只是坐下去的人越来越少。

FAQ：什么是 Crypto Primary 市场？

Crypto Primary 市场指的是一级募资和一级投资相关的资金配置，主要包括 VC、早期项目融资、基金份额配置等。

FAQ：为什么 LP 不再喜欢盲池基金？

因为信息不透明、锁定期太长、可替代产品变多了。LP 现在有更多直接买 crypto 敞口的方式，不必再盲投。你看，选择一多，耐心就更少了。

FAQ：Crypto GP 最缺的是什么？

不是故事，是 PMF。能持续给 LP 带来回报，或者提供明确服务价值，才是现在的硬通货。为什么这么说？因为市场已经不奖励空话了。